内容提要：

周三的恒生指数延续跌势，收跌 0.12% 。自上周五开始持续四个交易日，恒生指数下跌了5.4%。较10月7日的最高点累计下跌了17.7%。今后短期到中期的A股和恒生指数，是会向恒生指数所指向的超级反弹大概率已经结束的方向走，还是会按照大A股民预期的慢牛行情发展呢？

恒生指数连续第四天下跌，使该基准指数不仅创下两个月来最长的跌幅，也创下这一轮增量经济刺激政策催生的超级反弹行情，从9月下旬到十月第一周的飙涨，转入下行整理行情之后的新低。

11月13日周三的恒生指数延续周二的跌势，收盘时下跌 0.12% 至 19823.45点，跌破了周二创下的自10月8日开始的持续了五周的下跌行情的底部。自上周五开始持续四个交易日，恒生指数累计下跌了5.4%。较10月7日创下的本轮超级反弹的最高点23241.73点，五周累计下跌了17.7%。

指数这四天从7546.95点下跌至7130.93点，下跌了5.5%。恒生科技指数从4677.64点下跌至4455.67点，下跌4.7%。

恒生指数周二收于 20,000 点关口以下，为 9 月 26 日以来首次。周三再创这一轮下行整理行情的新低，意味着自10月8日开始的下行探底还未结束，这一轮超级反弹行情已经结束的概率已经超过了反弹还将延续的概率。

不过，大陆股市的表现似乎更好。在周二下跌1.1%后，周三上涨0.65%至4112.47点。较10月8日创下的这一轮超级反弹高点4450.37点下降了7.6%。

虽然A股自10月8日之后就远离8日的高点而横盘整理，但不少A股投资者并未失去股市再创新高的信心，大多投资者并不认为这一轮行情为超级反弹行情，他们对牛市更有期待，以至于将五周来的横盘整理行情，视为符合管理层预期的慢牛行情。

有股民认为，“这次管理层虽然想把指数整体往高处走，但各种举措表明，也不想那种疯牛行情，因为疯牛之后，只会是疯熊，而且牛短熊长…”。

还有股民称：“相信国运，看好大盘慢牛行情，回调就是机会”。

那么，今后短期到中期的A股和恒生指数，是会向恒生指数所指向的超级反弹大概率已经结束的方向走，还是会按照大A股民预期的慢牛行情发展呢？

一、读懂恒生指数相对于A股的领先性，有益于我们判读A股的走势。

对比恒生指数与沪深300指数的走势图，我们会发现，大盘的涨跌趋势，恒生指数与A股对比，具有显著的领先性。

首先是这一轮超级反弹的启动阶段，恒生300指数比沪深300指数要提前一周。大幅上涨阶段，A股从9月24日开始，恒生指数从9月17日开始。A股的反弹高点出现在10月8日周二，恒生指数出现在10月7日周一。

恒生指数相对于A股具有指标性、引领性，在于我们的决策过程中，有意试探市场反馈，会通过出口转内销的方式来传递消息。因此恒生指数的投资者在政策信息方面，往往比A股投资者具有先知先觉的优势。

与此同时，恒生指数的投资者更为市场化，更纯粹，A股中的政策性机构投资，经常会阶段性干扰股市原有的脚步，但这些政策性的机构行为无法改变股市的大趋势。这也是恒生指数相对于A股更具指标判断价值的重要原因。

二、了解人民币汇率对A股的内生影响力，有利于我们找到A股变动的内在逻辑。

11 月 13 日，人民银行将人民币与美元的中间价下调至7.1991元，较前一天下降 0.64 个百分点。这是人民币兑美元24个月来的最低水平，离2008年以来人民币中间价的最低水平7.2555，仅相差0.78%。

人民币中间价是人民银行影响汇率的一种手段，因为该中间价表示人民币当日允许交易的范围，该范围允许在中间价的上下 2% 的范围。

人民银行周三大幅度下调人民币中间价，是因为自10月份以来，人民币汇率快速下行。11月13日下午19时，人民币兑美元收于7.2248，比9月底的7.0176，下跌了2.9%。

人民币兑美元10月份以来快速下行，直接的原因是由于对两国的经济和货币政策预期发生了变化，中美利差10月份以来由此前的逐步收窄转为持续扩大。

9月29日，10年期人民币国债收益率反弹至2.25%，美元国债收益率下行至3.75%。到11月12日，人民币国债收益率下行至2.07%，减少了0.18个百分点。但美元国债收益率却上行至4.43%，增加了0.68个百分点。中美利差，由9月底的-1.5个百分点，扩大到-2.36个百分点。

国债收益率是利率的市场预期指标。收益率下行，意味着政策利率将向下调整，或者降息预期增强。上行，意味着政策利率向上调整，或者降息预期缩小。

美国最近两个月越来越多的经济指标指向前两年半的加息对美国经济影响没有预期那么大，此前预期美国经济可能硬着陆的风险警报已经消除，市场预期美联储的降息力度会减弱，间隔会拉长。

而特朗普赢得白宫的第二个任期后，其公开的减税、严控非法移民、增加关税等措施都将推动物价上涨，进一步削弱了市场的降息预期。

除中美利差外，人民币汇率的升降，还与经济基本面、通货膨胀差、出口、资本流动、中美货币政策、大国关系以及央行或外管局关于外汇政策的表态会对人们汇率变动预期的影响、央行一系列汇率调控手段等因素有关。央行调控汇率的手段包括逆周期因子的引入， “收盘价+篮子货币+逆周期因子”的定价机制、外汇存款准备金率、换汇额度都是央行干预外汇市场的基本手段。

谈论股市时，我们谈及汇率，是因为复盘历史，我们会发现汇率与A股指数变动方向的镜像关系非常明显。一般而言，人民币汇率贬值阶段，沪深300指数大概率会下行。

人民币汇率贬值导致A股下行的经济逻辑在于：人民币汇率贬值，一会导致资本流出加剧，二会导致人民币计价的资产价格回落，三会增加经济基本面的下行压力，从而推动A股下行。

而要改变这一趋势，必须伴随政策发力，比如货币政策更为宽松、财政支出发力等，从而对股票市场形成正向支撑，对冲汇率下行的负面影响。

三、需要高度重视中美贸易政策变化对我国经济的显著影响。

从选举到胜选，特朗普和其核心圈子成员，在谈及特朗普重回白宫之后的内外政策时，越来越多地谈及一些对我们存在负面影响的政策。

第一、60%左右的高关税。

根据彭博经济研究院的研究，如果特朗普对我们的货物贸易征收60%左右的关税，我们将损失近 90% 的对美国出口，降低0.8%-1.5%左右的GDP。

第二、高科技产品的出口管制。

在芯片技术和其他高科技方面，出口管制可能会成为特朗普打压我们的主要手段之一，这无疑将大大迟缓我们高科技产业的发展。什么越制裁、越卡脖子我们的科技发展越快，纯属无知的反逻辑语言。

第三、美国放弃绿色新政对新能源产业有较大的负面影响。

特朗普多次强调如果再次当选，将结束“绿色新政”。包括撤销《降低通货膨胀法案》所有未使用的资金，停止海上风能项目等。他主张增加石油和天然气产量，使用传统能源而非新能源。这不仅会导致美国新能源需求急剧萎缩，还会因对外的示范作用影响其他国家的新能源发展速度，从而影响其他国家对新能源产品的需求，加剧我们新能源产业产能过剩。

第四、投资审查或投资禁令。

拜登期间白宫已经宣布了对我们高科技产业的投资禁令。特朗普有着更强烈的制造业回归冲动，在制定针对我们的投资禁令方面，大概率将走得更远。

第五、生产链加速转移。

上述措施作用于我们，反应最敏感的，是跨国公司的供应链企业。为了规避关税、规避美资投资限制，供应链中的企业，都会加速生产线向东南亚、印度、南美和墨西哥的转移。这将导致我们的劳动岗位减少、企业对原材料、能源等上游产品的需求减少，自然也会相应减少税收和GDP。

而上述这些政策，每一条都会对我们的企业、市场和经济环境产生负面影响。

四、从预期的增量财政刺激措施到落地的年均2.8万亿地方隐性债务置换方案，其中的内在逻辑也决定了A股的突破方向。

上周五之前，投资者普遍期待所谓“足够大“的财政刺激措施。但周五公布的措施是，2025年-2027年每年2万亿3年6万亿的新增地方专项债额度，和2024年-2028年每年8000亿5年4万亿的原地方专项债额度内用于置换地方投融资平台隐性债务的地方债置换方案。

首先，将隐性债置换为公开债，将短债置换为长债，将高息债置换为低息债，不是将地方债转移为中央债或者免除地方债。所以，地方的负债余额没有消失，只是结构变化，即公开债增加，隐性债减少。

其次，债务置换后地方能够减少的债务支出，只是每年1200亿高息与低息债的利息差，仅占2023年包括罚没收入的非税收入3.57万亿的3.36%，仅占今年罚没收入增加金额的4820亿元的四分之一，这点杯水车薪拿来改善民生？用于投资？用于归还项目欠款？都不够填补地方财政窟窿。

第三，每年2.8万亿的债务置换额度，比2023年的4万多亿和2024年的3万多亿置换额度还要少。

第四，每年2.8万亿地方债发行额度，只用于置换地方隐性债务。左手发地方债，右手拿去还地方投融资平台所欠的银行贷款、其他金融机构借款，这些钱，地方无法拿来投资项目，也无法拿来归还项目欠款。

第五、置换地方隐性债，只有一个目的，拆除地方隐性债到期无法还本付息的引信，将债务风险后延，希望通过今后经济好转，财政收入增长来避免债务风险。但这不是第一次置换地方隐性债务，是第四次置换地方隐性债务，每一次置换，地方隐性债务都没有减少，反而在增加。这其实就是一个无限循环的游戏。

众所周知，沪深300指数10月8日冲上这一轮超级反弹顶峰，就是当时财政部长释放的需要走流程的“足够大“的财政刺激措施。11月8日10万亿的债务置换措施公布后，沪深300指数收跌1%，意味着投资者在结果令人失望后转向防御模式。

经济学理论上和各国的经济实践上，刺激消费的措施很简单：

一是减税降费，降低企业税费成本来鼓励企业增加就业岗位，提高雇员工资。

二是降低个人所得税、社保和医保费。

三是通过改善社保医保政策，提高社保、医保水平来增加财政对个人的转移支付。

毫无疑问，10万亿的地方债务置换方案与此相距甚远，基本不搭界。这也就无法提振需求，降低企业库存，提高企业产能利用率，增加企业利润，提高上市公司的业绩。

从技术上来看，恒生指数向下突破的概率已经大于向上。如果继续下行0.6%，就将突破关键中期支撑位 19700 点，恒生基准指数下一步将下跌10%，跌至 17900点 左右，即目前 200 天移动平均线所在的位置，从而彻底回到由刺激政策所推动的这一轮超级反弹开启之前的点位，快速结束这一轮超级反弹。

【作者：徐三郎】