编者按：随着南向投资者对港股的配置比例已升至港股自由流通市值的 21%，7月23日，重新评估了港股市场的投资框架，瑞银确定的驱动港股的关键因素（按重要性从高到低排序）：

1）政策与监管；

2）盈利（尤其是盈利修正趋势）；

3）创新；

4）资金流动（特别是南向资金）和利率；

5）估值；

6）宏观经济状况；

7）地缘政治。

在这一框架下，由于外卖等行业的竞争压力可能导致盈利下调，瑞银认为港股市场短期内面临一定压力。尽管如此，随着 “反内卷” 行动的推进，政策调整似乎正在酝酿，同时南向资金和国际投资者可能提供资金支持，因为与其他国内资产和全球股市相比，港股估值仍具吸引力。在当前宏观环境下，瑞银仍然认为杠铃策略是最适合的行业配置方式。

一、港股投资有哪些变化？

随着南向持股比例的上升，瑞银发现港股投资与过去相比有以下变化：

1）市场对地缘政治的敏感度降低；

2）资金流动（尤其是南向资金）和本地流动性（如香港银行同业拆借利率）对指数表现的影响明显加大；

3）与全球股市的相关性下降；

4）由于科技股在指数中的占比上升，经济因素的影响减弱。未变的是，政策和监管变化对整体市场情绪和估值水平仍很重要，而每股收益修正仍是推动股价的最重要单一因素。

图 1：港股投资者结构、行业权重和市场成交额变化

二、更新后的框架对下半年有何启示？

在更新后的框架下，短期内瑞银看到以下潜在不利因素：

1）瑞银分析师的预测显示，指数的共识盈利可能有 4% 的下行空间（尤其受外卖行业竞争影响）；

2）香港银行同业拆借利率已大幅下降，可能出现小幅反弹；

3）宏观经济依然疲软，短期内对刺激政策的预期有限。尽管如此，瑞银对港股和中国股市整体维持正面看法，并认为鉴于具有吸引力的估值（尤其是与人工智能相关的科技股），“逢低买入” 将获得有力支撑，这可能吸引南向资金流入（尽管低于上半年）和潜在的外资流入。

推动市场进一步大幅重估的催化剂可能来自以下几个因素：1）“反内卷” 行动的进展；2）新的创新，特别是在人工智能领域（如深度求索模型的新版本）；3）随着经济增长放缓，政府在四季度的政策应对。目前瑞银对 A 股和 H 股没有强烈的偏好。

三、行业和股票选择

在当前环境下，资金流动和创新可能仍是短期内推动股市表现的更重要因素。因此，瑞银在行业选择上继续采用杠铃策略 —— 偏好精选的互联网和科技股，以及高股息股（图 30 和 31）。

在香港市场，瑞银还看到小盘股存在价值，因为近几个月南向投资者对其关注度有所上升，且过去 5 年 A 股小盘股的表现显著优于港股小盘股。瑞银在图 72 中提供了瑞银覆盖的评级为买入的中小盘股名单。

瑞银在下图中提供了行业和股票选择框架。

在上图中，瑞银展示了行业配置时考虑的关键变量、做出的决策，以及用于表达与这些变量相关的不同观点的行业类型 。瑞银强调可能影响行业特定表现的关键因素：

• 监管与政策：一直是行业表现最重要的驱动因素之一，例如互联网监管、房地产开发商的 “三条红线” 以及供给侧改革；

• 竞争强度：会影响利润率，因为行业参与者往往会通过打折或扩大产能来争取市场份额；

• 创新：是推动行业重估的主要催化剂，比如人工智能驱动的互联网股票上涨；

• 估值：如市盈率（P/E）和市盈增长比率（PEG），可作为衡量不同行业相对吸引力的指标；

• 整体市场环境：也会因行业特定的周期性发挥作用，即在牛市中，成长型行业通常表现优于防御性行业；

• 全球主题：在香港市场也会同步交易，例如与稳定币相关的股票 。

四、2025 年剩余时间展望

根据修订后的框架，瑞银对 2025 年剩余时间的港股展望调整如下。

盈利修正：瑞银认为，由于外卖行业竞争加剧以及 2025 年下半年消费补贴的高基数效应，盈利存在下行风险。总体而言，分析师对恒生中国企业指数成分股 2025 年的盈利预测比共识低 4%；

图 22：部分恒生指数成分股的共识盈利存在下行风险

资金流动：南向资金流入可能从今年上半年的快速增长放缓，但外资流入可能在一定程度上抵消这一影响，因为目前对港股的配置较近期历史水平仍较低；

图23：南向资金流入放缓

图 25：全球投资者对中国的配置略有上升，但仍低于历史水平